1. 公募REITs市场复盘：从量价齐升到缩量下跌

2022年全年，公募REITs市场从过热转向理性调整，各类政策逐步完善 。 1-2月，市场快速上涨，进而引发多只REITs发布公告以警示风险；2-6月，投资者逐步回归理性，市场步入调整期；7月 -12月，市场“扩容增类”稳步推进，REITs二级市场表现受同期债市的影响较大，呈现先升后降的趋势。 2023年上半年，公募REITs市场在经历短暂的量价齐升后，迎来持续数周的回调，并一度呈现缩量下跌态势 。2023年1-2月——公募REITs发布2022年四季报、叠加债市调整的结束，公募REITs市场呈现量价齐升态势； 2023年3月——前述利多因素逐步消化，经济基本面出现预期和现实之间的矛盾，市场有所回踩； 2023年4月-5月——2023Q1业绩披露、多只REITs陆续分红、REITs解禁，投资者情绪低迷，市场呈现缩量下跌态势。

(资料图)

生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备一定韧性

整体来看，全收益维度，2023年以来在市场普遍回调背景下，生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备 一定韧性 。 由于中证REITs（收盘）指数主要刻画了二级市场的价格走势，并未将以发行价购入的收益纳入考虑，因此我们基于发 行时的市值另测算了C-REITs总市值指数以供参考。

受限于流通规模，较小交易量的交易也会使市场产生较大波动

受限于流通规模，市场交投活跃度清淡的阶段，较小交易 量的交易也会使市场产生较大波动，并放大情绪面的影响。 由于参与战略配售的份额存在一年及以上的禁售期，目 前市场的流通规模仍然有限。 截至2023年5月19日，全市场未流通份额市值为486.2 亿元，流通份额市值为409.6亿元。 公募REITs解禁前后的二级市场价格波动率存在显著差 异，解禁前因流通盘较小，价格的波动也更为剧烈。

2. 底层资产业绩修复节奏存在差异

2023年一季度，公募REITs业绩表现喜忧参半，板块分化明显分化

高速公路：底层资产的车流 量和通行费均显著回升； 生 态 环 保 ： 中 航 首 钢 绿 能 REIT业绩基本平稳，富国首 创水务REIT业绩因季节性因 素有所回落； 清洁能源：因发电收入受季 节性因素影响，鹏华深圳能 源REIT单季度的营业收入和 EBITDA 对 应 完 成 度 分 别 为 20.9%和28.6%； 产业园区：部分出租率显著 下滑，拖累同期业绩； 仓储物流：经营表现稳健， 体现出一定的抗周期能力； 保障房：较高的出租率支撑 经营平稳，现金流稳定，体 现出较强的抗周期能力和类 债属性。

大部分REITs今年一季度的可供分配金额完成度较高，全年分红或可期

高速公路：在业绩明显修复的支撑下，其可供分配金 额完成度均在20%及以上，部分REITs的读数更是超过 30%； 生态环保：中航首钢绿能REIT表现符合预期，富国首 创水务REIT则不及预期； 清洁能源：鹏华深圳能源REIT的可供分配金额偏低， 主要原因为当季度与运营管理机构结算了2022年四季 度的运营管理支出，导致应付项目变动较大； 产业园区：可供分配金额完成度整体偏低，但不乏亮 点； 仓储物流和保障房：高且稳定的出租率支撑下，合 计7只REITs的可供分配金额完成均超过25%。

REITs底层资产的业绩修复难一蹴而就

结合今年一季度各REITs底层资产经营情况，尽管从 环比视角观察，底层资产业绩修复已展现出积极变 化，但宏观经济渐进式修复的背景下，部分底层资 产的业绩修复或同样需要时间。 分类型来看： 高速公路：显著顺周期特征，中短期维度下业绩或 能进一步修复；态环保：中航首钢绿能REIT业务或能整体保持平 稳运行，富国首创水务REIT的污水处理项目进水量 或也随着夏季的到来而出现季节性增长； 产业园区：后疫情阶段，面临租户到期不续约、提 前退租等因素的负面扰动，且短期来看其招租或仍 有一定压力，预计出租率修复周期相较于其他类型 资产或更长； 仓储物流：整体出租率仍较为稳定，支撑了其稳健 的经营表现；保障房：较强抗周期性特征，底层资产分别位于北 上深厦，出租率高且稳定，叠加供给侧短期内相对 稀缺，其业绩表现受到宏观经济周期的扰动或较小。

3. 公募REITs分红的除息与填息

特许经营权REITs分红的除息与填息

REITs本质仍是具有高分红的股权资产，需要在除息日对REITs的价格进行除息处理。 若自除息日后，该股票的市场价高于除息报价，则称之为填息；反之，则称之为贴息 。 尽管市场投资者对于特许经营权REITs发生填息的预期较弱，但理论上其存在填息效应，以使得投资者在当期获得与IRR 相同水平的收益率。构建一个剩余期限20年、按年度频率每年分红10亿元、全周期IRR为6%的特许经营权资产，以未来现金流折现求和模 型对其进行估值，特许经营权由于剩余期限较短，往往呈现底层资产随时间回落的特点。

产权REITs分红的除息与填息

由于产权期限更长，产权REITs的底层资产估值往往在前期能够保持稳定增长，其填息效应往往也更为明显 构建两类产权资产： 剩余期限45年、按年度频率每年分红1亿元、租金增长率为3%、折现率为6%的产业园区资产； 剩余期限65年、按年度频率每年分红1亿元、租金增长率为2%、折现率为6%的保障房资产。 以未来现金流折现求和模型对其进行估值，得到如下结论：产权资产的估值与租金增长率、产品期限等参数有关，整体或呈现先增后减的趋势，增长率越高估值增长也越明显； 由于产权期限显著长于特许经营权期限，同时到期或可延长，因此产权REITs的分红与填息更类似股票资产，投资者的理解更加 清晰，也导致了产权REITs的填权效应较为明显。

4. REITs估值性价比已现

REITs的核心在于资产，优质资产能够提供资产增值红利

特许经营权REITs：剩余期限内其资产的市场价值将 逐年递减并趋于零，因此2022年大部分底层资产的 估值较2021年底估值/初始估值有所下降。产权REITs：2022年的底层资产估值较上市时的初始 估值相比有不同程度增长 。 除博时蛇口产园REIT底层资产估值有所下跌外，其余产 权REITs底层基础设施的估值增值幅度在0.1%-3.3%区间。 仓储物流设施的增值幅度相对较大，中金普洛斯REIT和 红土盐田港REIT的2022年底层资产估值较初始估值分别 增长1.8%和3.3%。 长期视角下，投资人通过REITs购入核心区域的优质 资产，既可以获得基础设施良好运营所带来的现金 流分配，又能够分享到资产增值所带来的红利。

当前公募REITs二级市场价格配置价值已现 – IRR

本质为以REITs估值价格购买一份基金份额所能获得的内部收益率，其中特许经营权REITs的期限相对更短、IRR波动更 大，因此其IRR也更具参考意义。 截至2023年5月19日，大部分特许经营权REITs的中债估值收益率均处于历史分位数90%以上位置，表明按当期收盘价购入 REITs份额能够获得较高的IRR回报。

当前公募REITs二级市场价格配置价值已现-P/NAV

不同类型REITs的P/NAV起点相近，可比较不同类型REITs上市后的溢价水平，其普适性或更强。 以“底层资产评估价值扣除基金杠杆”作为NAV进行测算，截至2023年5月19日，存量公募REITs的平均P/NAV为1.23（对 应分位数24.2%）。 分板块看，高速公路、能源和保障房板块的平均P/NAV较低，对应历史分位数仅在5%以下位置；其余板块的平均P/NAV也 随着二级市场价格的持续回调而有所下行，对应历史分位数回落至25%-30%区间。

5. REITs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择

REITs市场持续扩容增类

随着C-REITs的持续扩容增类，REITs市场的体量有望持续扩大，其或将成为一类重要的大类资产配置选择 。我国公募REITs覆盖的基础设施较为丰富。 包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新基建、保障性租赁住房、水利设施、旅游景区等。2023年3月24日，国家发改委和中国证监会发文，消费基础设施正式纳入公募REITs底层资产范围。 预计今年REITs市场有望实现大规模的扩容增类，成为机构常规资产配置的选择。

扩募逐步焕发REITs股性

首批公募REITs扩募落地，扩募或逐步焕发REITs股性，一级半市场迎来投资机会，二级市场或也因此产生交易机会 。2023年5月19日，4只公募REITs发布公告，宣布基金份额持有人大会表决通过了扩募相关决议。 以基金份额持有人大会决议公告日（5月19日）为定价基准日，计算2023年和2024年的预期分派率，扩募能够为4只 REITs的分派率带来0.1-0.6个百分点的提升。 往后看，不同领域的原始权益人均有丰富的可扩募资产，具备一定扩募能力。 REITs本质仍是具有高分红的股权资产，扩募是其重要属性，打开扩募空间，发挥管理人的运营能力，才能真正发挥 REITs对于底层资产优化与运营的能力，发挥其盘活不动产的功能。

Pre-REITs助力打造REITs多维度投资体系

公募REITs的到来给广大不动产私募基金提供了退出路径，投资者也将目光放在更为前端的Pre-REITs市场  Pre-REITs： 广义私募REITs产品中的一个子集，本质是公募REITs的前融、以公募REITs为设计退出路径的私募产品。 仓储物流和产业园区是不动产大宗交易市场和公募REITs市场交集更多的两类资产，其“Pre-REITs培育孵化-运营提质公募REITs上市”的路径也较为清晰。 打造多层次REITs的投资体系，无论是从为公募REITs培育优质资产的角度，还是为投资者提供多元化投资REITs的角度， 都具不可忽视的作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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